Gold profitiert von positivem Trend im Dezember aufgrund der Pause im Handelskonflikt und Zinsanhebung
Nach mehrmonatiger Konsolidierung bei USD 1.200,00 je Unze hat Gold unserer Ansicht nach einen neuen Positivtrend eingeschlagen und profitiert dabei von starken Zuflüssen bei goldbasierten Exchange Traded Products (ETPs). Anfang Dezember stieg, wie bei anderen Rohstoffen auch, der Preis von Gold, als die Präsidenten der USA und Chinas, Donald Trump und Xi Jinping, eine Pause im Handelskonflikt ihrer Länder ankündigten. Gold stieg in der Folge auf 6-Monats-Höchststände, nachdem die Federal Reserve (Fed) am 19. Dezember entschieden hatte, die Zinsen anzuheben. Aktienmarkt, Rohölpreise, Anleihekurse und Präsident Trump deuteten allesamt darauf hin, dass der Fed-Vorsitzende Jerome Powell einen großen Fehler begangen hatte, als er für 2019 weitere Zinserhöhungen andeutete. Auch wir teilen diese Meinung, sind jedoch der Auffassung, dass der eigentliche Fehler von Powells Amtsvorgängern begangen wurde, die viel zu lange mit einer Normalisierung der Geldpolitik gewartet haben. Nun muss die Fed die Zinsnormalisierung in einer späten Zyklusphase durchführen und gerät dabei massiv unter Zeitdruck.
Seit dem Börsenhoch am 21. September hat die Preisentwicklung bei Gold jene des Rohöls der Sorte West Texas Intermediate (WTI) um 42% übertroffen, während der NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)1 um 27% besser abgeschnitten hat als der S&P 500® Index2. Die Märkte preisen für 2019 allmählich das Ende des Nachkrisenwachstums ein und die Entwicklungen bei Gold, US-Dollar und US-Treasuries deuten allesamt auf einen weltweiten Anstieg der Finanzrisiken hin. Im Verlauf des Monats Dezember hat Gold um USD 59,95 (4,9%) auf USD 1.282,45 je Unze zugelegt. Mit dem Goldpreis stiegen auch die Kurse der Goldaktien: Der GDMNTR verzeichnete ein Plus von 10,8% und der MVIS Global Junior Gold Miners Index (MVGDXJTR)3 legte um 13,1% zu.
Enttäuschende Gold-Entwicklung 2018 war in erster Linie auf die Stärke des US-Dollar zurückzuführen
Mit Ausnahme des Monats Dezember war es ein schwieriges Jahr für Gold und Goldaktien. Der US-Dollar entwickelte sich 2018 stärker als erwartet und war ein wesentlicher Grund für die schwache Goldentwicklung. Die US-Wirtschaft profitierte sehr von Steuersenkungen und Defizitfinanzierung der Trump-Regierung, was in einem starken Wachstum und geringer Arbeitslosigkeit zum Ausdruck kam. Zudem stieg der U.S. Dollar Index (DXY) um 4% gegenüber dem Vorjahr.4 Angesichts der boomenden Wirtschaft und Höchstständen an den Aktienmärkten war das Goldinteresse der Anleger gering. Die Kombination aus steigenden Zinsen und dem starken US-Dollar war ein Problem für Emerging-Market-Anleihen, das in der Türkei in einer Währungskrise gipfelte. Auch im Vergleich zu vielen weiteren nicht im DXY enthaltenen EM-Währungen legte der US-Dollar zu. Schwache Fundamentaldaten führten dazu, dass der Goldpreis im August unter die technische Unterstützungslinie auf das Jahrestief von USD 1.160,00 fiel. Nichtsdestotrotz holte Gold die Verluste zum Jahresende teilweise wieder auf, als sich die Marktstimmung offenbar zugunsten von Gold änderte. Ende 2018 stand bei Gold ein Jahresverlust von gerade einmal USD 20,00 (-1,6%) zu Buche.
Goldaktien litten im Jahresverlauf trotz solider Finanzzahlen und attraktiver Bewertungen
Das über weite Teile des Jahres vorherrschende mangelnde Interesse an Gold war in noch stärkerem Maße bei Goldaktien spürbar. 2018 verlor der GDMNTR 8,5% während der MVGDXJTR 11,3% einbüßte. Für kleinere (Junior) Unternehmen – nach unserer Definition Explorationsfirmen und Unternehmen mit einem Produktionsvolumen von weniger als 300.000 Unzen pro Jahr – war dies ein besonders schwieriges Jahr. Die meisten dieser Unternehmen konnten die GDMNTR-Benchmark nicht übertreffen. Steuerlich motivierte Verkäufe und die Liquidation eines großen Gold-Fonds belasteten die kleineren Unternehmen im vierten Quartal. Die schwache Aktienkursentwicklung täuscht jedoch über die Tatsache hinweg, dass die Unternehmen sowohl operativ als auch finanziell gut dastehen. Dieser Umstand führte zu Bewertungen, die deutlich unter dem langfristigen Durchschnitt liegen. Solide Fundamentaldaten der Unternehmen deuten darauf hin, dass sich diese Wertlücke schließen könnte, sobald sich die Einschätzung der künftigen Goldpreisentwicklung seitens der Anleger ändert.
Operative Probleme und geopolitische Sorgen in Mexiko wirkten sich im Jahresverlauf negativ auf die Wertentwicklung aus
Die Performance unserer aktiven Goldstrategie hat unsere Erwartungen 2018 nicht erfüllt, wenngleich einige unserer Titel positiv hervorstachen. Der mittelgroße Produzent Kirkland Lake (9,8% des Nettovermögens*) konnte seine qualitativ hochwertigen Vorkommen sowie seine Produktion ausbauen, was unserem größten Unternehmensanteil starke Kursgewinne bescherte. Auch einige unserer mittelgroßen australischen Titel verzeichneten dank starker Betriebsergebnisse eine überdurchschnittliche Wertentwicklung. Unser wichtigster Junior Miner Corvus Gold (2,3% des Nettovermögens*) erzielte durch die Veröffentlichung einer soliden vorläufigen wirtschaftlichen Beurteilung seines Projekts in Nevada ebenfalls Fortschritte. Andererseits hatten wir jedoch auch eine Reihe kleinerer und mittelgroßer Unternehmen im Portfolio, die unerwartete operative und soziale Probleme berichteten, die sich negativ auf die Performance ausgewirkt haben. Zum Zeitpunkt der Investition sind wir aufgrund unserer sorgfältigen Prüfung überzeugt, dass das Management die operativen und sozialen Risiken begrenzen kann. Wenn ein Unternehmen dann aus operativer Sicht hinter den Erwartungen zurückbleibt, müssen wir folglich untersuchen, ob es sich um ein temporäres oder um ein dauerhaftes Problem für das Management handelt. 2018 hatten wir gleich sieben Unternehmen im Portfolio denen es nicht gelang, ihre Risiken angemessen zu steuern – mehr als doppelt so viele wie üblich. Während vier dieser Unternehmen nicht mehr im Portfolio vertreten sind, gehen wir bei den drei anderen davon aus, dass sie die entgangene Wertentwicklung 2019 aufholen werden.
Ein weiterer Grund für Underperformance waren geopolitische Risiken im Zusammenhang mit dem designierten mexikanischen Präsidenten Andrés Manuel López Obrador. Von dem neuen Präsidenten wurden eine weniger wirtschaftsfreundliche Politik und die mögliche Unterstützung von Gewerkschaften und Bergbaugegnern erwartet. Vor diesem Hintergrund haben wir unser Exposure in Bezug auf in Mexiko tätige Unternehmen vor der Wahl im Juni reduziert. Nach der Wahl und vor seinem Amtsantritt im Dezember sorgte die Partei von López Obrador jedoch mit einem umstrittenen Flughafenreferendum und einem gegen den Bergbau gerichteten Gesetzesvorhaben für ein Einbrechen der Aktienkurse. Im Nachhinein hätten wir Titel mit Mexiko-Exposure also noch konsequenter ausschließen sollen. Wir werden das reduzierte Exposure in Bezug auf Mexiko beibehalten, bis wir eine für unsere Zwecke günstigere Politik beobachten.
Im Gegensatz zum vergangenen Jahr beginnt 2019 mit einer global rückläufigen Konjunktur
Welch einen Unterschied so ein Jahr machen kann. 2018 begann mit einem allgemeinen weltweiten Wachstum und 2019, scheint mit einem allgemeinen globalen Konjunkturrückgang zu beginnen. Gemessen am Purchasing Managers’ Index (PMI)5 verzeichnete das verarbeitende Gewerbe in China im Dezember rückläufige Zahlen – sowohl seitens der offiziellen, vom Chinese National Bureau of Statistics veröffentlichten Daten, als auch seitensder von Caixin/Markit, einer private Umfrage, veröffentlichten Zahlen. Japan und Deutschland verbuchten im dritten Quartal ein negatives BIP-Wachstum. Laut Gluskin Sheff6 ergab eine Studie der Duke University, dass 49% der CFOs in den USA den Beginn einer Rezession im Jahr 2019 und 82% eine Rezession in den nächsten zwei Jahren erwarten. Teile der Renditekurve von US-Treasuries haben sich erstmals seit 2008 wieder geringfügig umgekehrt.
Während des Bullenmarktes nach der Krise musste der S&P 500 vier Korrekturen um 15% bis 20% über sich ergehen lassen, von denen die ersten drei 2010, 2011 und 2015/16 eintraten. Die derzeitige Korrektur ist die vierte in diesem Zyklus und lässt mehr denn je nichts Gutes für die Wirtschaft erahnen, da sie zeitgleich mit massiven Verkaufswellen bei Rohöl und weiteren Rohstoffen, einer Rally bei US-Treasuries sowie einer Spreadausweitung bei Unternehmensanleihen auftritt. Nach einem durch Steuersenkungen bedingten Anstieg dürften die Unternehmensgewinne nun sinken, was mitunter dazu führen könnte, dass ein Großteil der Nachfrage nach US-Aktien wegbricht. Denn wie Goldman Sachs im Oktober berichtete, waren US-Unternehmen 2018 auf gutem Wege, eigene Aktien im Wert von mehr als USD 770 Mrd. zurückzukaufen.
Bei den bevorstehenden Fed-Maßnahmen sind zwei Szenarien möglich – und beide scheinen für Gold positiv
Bei Gemeinhin wird angenommen, dass Maßnahmen der Zentralbank erst mit einer Verzögerung von zwölf Monaten Wirkung zeigen. Demnach wird die Wirtschaft im Jahr 2019 die volle Wirkung der 2018 erfolgten Zinsanhebungen und quantitativen Straffung der Fed im Volumen von USD 30 Mrd. pro Monat zu spüren bekommen. Hinzu kommt, dass die Fed bereit ist, die Zinsen weiter anzuheben und die quantitative Straffung auf ein Volumen von USD 50 Mrd. pro Monat erhöht hat.
Für 2019 erwarten wir eines der beiden folgenden Szenarien:
• Die Fed bleibt auf Kurs und führt die Wirtschaft damit möglicherweise in eine Rezession. Damit könnten erhöhte finanzielle Risiken einhergehen, die von hoch verschuldeten Staaten und Unternehmen ausgehen
• Die Fed setzt ihren Straffungszyklus aus oder kehrt diesen um. Dies hätte wahrscheinlich eine Abwertung des US-Dollar zur Folge.
Beide Szenarien wären für Gold günstig. Gold und Goldaktien starten mit positiven Trends in das neue Jahr, wie sie über weite Teile des Jahres 2018 nicht vorhanden waren. Unserer Ansicht nach sieht es zunehmend danach aus, als könnte Gold erneut den Widerstand bei USD 1.365,00 testen, der nunmehr seit fünf Jahren besteht. Wenn die Märkte die systemischen Risiken so hoch einschätzen, dass der Goldpreis diese Marke durchbricht, dürfte es unserer Ansicht nach ein sehr gutes Jahr für Anleger in Gold und Goldaktien werden.
Baisse wahrscheinlicher als Crash und Goldanlagen könnten weniger stark von Wertschwankungen betroffen sein
Bleibt noch die Frage, ob die Märkte – wie in den Jahren 2000 und 2008- abrupt einbrechen oder es zu einer gemäßigter verlaufenden Baisse kommen würde, sollten wir mit unserer Einschätzung Recht behalten und in den kommenden zwölf Monaten eine Rezession beginnen. Von der Möglichkeit eines Schwarzen Schwans und von Kryptowährungen einmal abgesehen, sind in diesem Zyklus keine offensichtlichen Hysterien erkennbar. Allerdings war bei Aktien, Anleihen, Immobilien und anderen Anlageklassen eine Vermögenspreisinflation zu beobachten. Insgesamt ist dies wahrscheinlich die größte Vermögenspreisblase, die es je gegeben hat – aber ohne Hysterie ist ein Crash unserer Ansicht nach eher unwahrscheinlich. Ein zusätzliches Risiko in diesem Zyklus bergen explodierende Staatsschulden. Diese können geldpolitische Reaktionen von Zentralbanken bei einem die Märkte verzerrenden und treibenden Konjunktureinbruch nach sich ziehen, dürften unserer Ansicht nach aber wahrscheinlich nicht zu einem Crash führen, zumal das Bankensystem seit der Krise stabiler geworden ist. Goldanlagen könnten bei einem Abschwung-Szenario ohne Crash weniger stark von Wertschwankungen betroffen sein.
WICHTIGE INFORMATIONEN UND HINWEISE
1Der NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR) ist ein nach einer modifizierten Marktkapitalisierung gewichteter Index, in dem börsengehandelte Unternehmen mit Schwerpunkt auf dem Abbau von Gold vertreten sind. 2Der S&P 500® Index (S&P 500) umfasst die Stammaktien von 500 Unternehmen der Sektoren Industrie, Versorgung, Finanzen und Transport mit hoher Streubesitz-Marktkapitalisierung. 3Der MVIS Global Junior Gold Miners Index (MVGDXJTR) ist ein regelbasierter, nach einer modifizierten Marktkapitalisierung gewichteter und um Streubesitz bereinigter Index für ein globales Universum aus börsengehandelten Unternehmen mit geringer und mittlerer Marktkapitalisierung, die mindestens 50% ihrer Einnahmen mit der Förderung von Gold und/ oder Silber erwirtschaften, oder Minen besitzen, mit denen sie potenziell mindestens 50% ihrer Einnahmen mit der Förderung von Gold und/oder Silber erwirtschaften könnten, oder vorwiegend in Gold oder Silber investieren. 4Der U.S. Dollar Index (DXY) spiegelt den allgemeinen internationalen Wert des US-Dollar wider. Im DXY wird hierfür der Durchschnitt des USD-Wechselkurses zu sechs großen internationalen Währungen ermittelt: Euro, Japanischer Yen, Pfund Sterling, Kanadischer Dollar, Schwedische Krone und Schweizer Franken. 5Der Purchasing Managers’ Index (PMI) ist ein Indikator für die wirtschaftliche Situation des verarbeitenden Gewerbes. Der PMI basiert auf fünf wesentlichen Indikatoren: Neuaufträge, Lagerbestände, Produktion, erhaltene Lieferungen und Beschäftigung. 6Der unabhängige kanadische Vermögensverwalter Gluskin Sheff + Associates Inc. verwaltet Anlageportfolios für vermögende Privatanleger, Unternehmer, professionelle Anleger, Family Trusts, private gemeinnützige Stiftungen und Nachlässe.
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