Von Joe Foster, Portfolio Manager
Angesichts gegenläufiger Kräfte an den Märkten hat der Goldpreis seinen drei Monate währenden Konsolidierungskurs im Mai fortgesetzt. Stützend wirkte sich die Schwäche an den Aktienmärkten aufgrund der gescheiterten Verhandlungen zwischen China und der Trump-Regierung im Handelsstreit aus. Auch dass die Rendite auf fünfjährige US-Staatsanleihen unter die Marke von 2% abglitt und die Realzinsen damit sanken, bescherte dem Goldpreis Auftrieb.
Diesen Positivfaktoren standen derweil die Entwicklung des US-Dollar und die Rohstoffkurse entgegen. Der U.S. Dollar Index (DXY)1 konnte sich nahe dem Höchststand seiner jüngsten Handelsspanne behaupten. Rohstoffe gaben aufgrund von Bedenken rund um die strittigen Einfuhrzölle und den Allgemeinzustand der Wirtschaft dagegen deutlich nach. So fiel der WTI-Rohölpreis im Mai um 15,9%, Kupfer verbilligte sich um 9,5%. Diesem deutlichen Negativtrend bei Rohstoffen konnte sich Gold indes entziehen und schloss den Monat nach einem Plus von 21,90 US-Dollar (1,7%) schließlich mit 1.305,45 US-Dollar je Feinunze ab. Auch Goldaktien gehörten zu den Gewinnern: So legte der NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)2 3,0% und der MVIS Global Junior Gold Miners Index (MVGDXJTR)3 0,2% zu.
Vonseiten der Zentralbanken wurde Gold weiterhin stark nachgefragt: Angaben des World Gold Council zufolge stieg das Volumen um 145,5 Tonnen. Damit wurde der höchste Stand in sechs Jahren und ein Plus von 68% gegenüber dem Vorjahreswert erreicht. Mit Serbien kündigte ein weiteres Land an, seine offiziellen Goldreserven aufstocken zu wollen.
Sorglose Anleger trotz widersprüchlicher Konjunkturindikatoren
Aus dem verarbeitenden Gewerbe wurde im Mai eine schwache Zahl nach der anderen vermeldet: Der ISM-Index, die Industrieproduktion, der vorläufige Markit Purchasing Managers‘ Index und die Zahlen zu langlebigen Wirtschaftsgütern waren allesamt rückläufig. Die Nachfrage nach Transport- und Frachtleistungen ging zurück, und ein schwacher Absatz in der Autoindustrie sorgte für sinkende Einzelhandelsumsätze. Laut der jüngsten Umfrage zum Duke CFO Global Business Outlook der Duke University rechnet fast die Hälfte der US-Finanzvorstände damit, dass die Wirtschaft bis Ende des Jahres in die Rezession abgleitet, zwei Drittel bejahen diese Frage für die nächsten 18 Monate. Ein gänzlich anderes Bild ergibt sich dagegen beim Blick auf die Verbraucherstimmung: Der Conference Board Consumer Confidence Index stieg deutlich an, und der vorläufige Consumer Sentiment Index der University of Michigan kletterte auf den höchsten Stand seit 15 Jahren. Der S&P 500 Index (SPX)4 erklomm am 1. Mai einen neuen Allzeitrekord. Einem Bericht des Wall Street Journal zufolge verzeichnen Fonds für Hochzins-Kommunalanleihen („Junk Munis“) die höchsten Zuflüsse seit Jahrzehnten. Der Anleger-Newsletter High Tech Strategist berichtet, dass der PHLX Semiconductor Sector Index (SOX)5 im ersten Jahresdrittel satte 35% zugelegt hat, und das inmitten einer der ausgeprägtesten Schwächephasen der Halbleiterbranche seit Jahrzehnten. Am Markt macht sich momentan Sorglosigkeit breit: Die Anleger verlassen sich auf den „Powell-Put“, also das Versprechen des Chefs der US-Notenbank Federal Reserve (Fed), man werde die Konjunktur mit zusätzlichen Impulsen stützen, sollte es zu Turbulenzen an den Aktienmärkten kommen. Wir glauben jedoch, dass die Maßnahmen der Fed an Schlagkraft einbüßen werden, sollte das verarbeitende Gewerbe auf eine neuerliche Rezession zusteuern. Die Goldrenditen könnten weiterhin auf mittelmäßigem Niveau verharren, bis der Markt erkennt, dass der Fed die Kontrolle über eine sich abkühlende Konjunktur entgleitet.
Engagement und Einflussnahme von Aktionären auf die Unternehmensführung in der Goldbergbaubranche
Die zu Ende gehende Hauptversammlungssaison 2019 hat das Thema Shareholder Engagement in den Blickpunkt gerückt. Eine der positiven Regulierungsmaßnahmen, die auf die Finanzmarktkrise zurückgehen, ist die im Dodd-Frank Act von 2010 verankerte Bestimmung, dass in den Unterlagen zur Erteilung von Stimmrechtsvollmachten (Proxy Statements) ein gesonderter Beschluss über die Vergütung von Führungskräften (auch als „Say-on-Pay“-Regelung bezeichnet) vorzusehen ist. Dadurch können Aktionäre tatsächlich mit darüber entscheiden, ob CEOs zu hoch bezahlt werden. Zwar hat das Votum keine bindende Wirkung, wird von den Unternehmen jedoch durchaus ernst genommen. So haben nach Say-on-Pay-Abstimmungen mit weniger als 80% Zustimmung manche Unternehmen aus der Goldbranche ihre Vergütungspolitik geändert. Seit die Kriterien Umweltschutz, soziale Verantwortung und Governance (zusammengefasst unter dem Kürzel ESG) zunehmend in Anlageentscheidungen einfließen, schauen Anleger bei Corporate Governance-Aspekten genauer hin.
Der Themenkomplex Shareholder Engagement ist eindeutig auf dem Vormarsch. Ziel ist es, die Anreize und Ziele des Unternehmens mit denen der Aktionäre in Einklang zu bringen. Wie das Wall Street Journal berichtet, sahen sich dem Branchendienst Activist Insight zufolge6 2018 weltweit 284 Unternehmen öffentlich gemachten Forderungen von aktivistischen Investoren gegenüber – ein Rekordwert. 194 Mitglieder in Leitungsorganen mussten ihre Sessel räumen – auch das ein Rekord. Die US-Fondsgesellschaft Neuberger Berman hat 2018 derweil zu 60 Anlässen öffentlich eine abweichende Meinung geäußert, 2014 waren es noch 40 gewesen.7
Im Hinblick auf ihr Shareholder Engagement lassen sich Fonds in drei Kategorien einteilen:
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Aktivistisch: Private Equity- und Hedgefonds, die mit aktivistischen Vorgehensweisen Einfluss auf die Besetzung von Leitungs- und Führungspositionen nehmen. Aktivistische Investoren sind häufig an Kämpfen um die Einräumung von Stimmrechtsvollmachen (Proxy Battles) beteiligt.
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Aktiv: Investmentfonds mit spezialisierten Fondsmanagern, die eine aktive Titelauswahl betreiben und über die Fundamentaldaten eines Unternehmens bestens informiert sind. Aktiv verwaltete Fonds bringen ihre Ansichten zum Ausdruck, indem sie Stimmrechtsvollmachten erteilen, im Hintergrund Änderungen bewirken und sich gelegentlich öffentlich äußern.
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Passiv: Börsengehandelte und andere Indexfonds, die in der Regel spezielle Ausschüsse einsetzen, die Richtlinien für die Stimmrechtsausübung vorgeben. Als Verwalter aktiver wie auch passiver Goldfonds nimmt VanEck hier in gewisser Weise eine Sonderstellung ein. Anfang des Jahrzehnts haben wir erlebt, wie die Renditen der Aktionäre durch verfehlte Übernahmen, Überschuldung und eine schwache Geschäftsentwicklung in Mitleidenschaft gezogen wurden. So diszipliniert die Branche ihre Finanzen und das operative Geschäft – notgedrungen aufgrund der gesunkenen Goldpreise – inzwischen in den Griff bekommen hat, so wenig möchten wir jemals wieder Zeugen der schlechten Geschäftspraktiken werden, die in den Boom-Jahren an der Tagesordnung waren. Darum bringen wir uns in den Leitungsorganen und Managementgremien verstärkt ein, damit die Disziplin im gesamten Goldzyklus aufrechterhalten wird. Ähnlich handhaben es auch andere Gold-Investoren. Hierfür einige Beispiele:
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Letzten Juni setzte der Hedgefonds-Manager Paulson & Co. nach einem sechs Monate währenden Proxy Battle schließlich durch, dass der CEO des kanadischen mittelgroßen Produzenten Detour Gold seinen Hut nehmen musste und der Verwaltungsrat ausgetauscht wurde. Detour betreibt die weltbekannte Detour-Goldmine in Kanada, die auch nach fünf Produktionsjahren, in denen betriebliche Pannen, soziale Probleme und aus dem Ruder laufende Kapitalkosten das Bild prägten, aus der Misere nicht herauskam. Paulson war schon lange an Detour beteiligt gewesen und griff schließlich zu aktivistischen Methoden, als ihm die Geduld mit dem Management ausging. Die Schlacht um die Stimmrechte ermutigte auch nicht-aktivistische Anleger, auf den Zug aufzuspringen, um ihrer Frustration über Detour mit dem Vertrauensentzug für das Management Ausdruck zu verleihen.
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Anders als passiv verwaltete Fonds können aktive Fondsmanager entscheiden, ob sie Unternehmen mit schwachem Management verkaufen oder gar nicht erst kaufen. Bisweilen erarbeiten Unternehmen, die gerade nicht überzeugen können, jedoch glaubwürdige Pläne, mit denen das Ruder wieder herumgerissen werden kann. So können Anleger davon überzeugt werden, dem Management noch eine zweite oder dritte Chance zu geben. Dies war etwa bei Goldcorp der Fall, wo Anfang 2015 ein neues Management das Steuer übernahm, um die Wende zu schaffen. Nach drei Jahren operativer Probleme und verfehlter Erwartungen wurde uns jedoch klar, dass auch diese Führungsmannschaft ausgewechselt werden muss. Darum begrüßten wir das Angebot von Newmont im Januar, Goldcorp zu übernehmen, weil Newmont unserer Einschätzung nach über die erforderlichen Fähigkeiten verfügt, um das Geschäft von Goldcorp zu managen. Doch damit hatte die Leidensgeschichte der Goldcorp-Aktionäre noch kein Ende: Aufgrund einer bei einer Änderung der Beteiligungsverhältnisse greifenden Bestimmung erhielt der Goldcorp-CEO eine Abfindung von US-Dollar 11 Mio., und die Ruhestandsbezüge des Chairman wurden von 4,5 Mio. US-Dollar auf 12 Mio. US-Dollar erhöht. Einer der größten institutionellen Anleger Kanadas, British Columbia Investment Management Corp. (BCI), votierte gegen die Fusion von Newmont und Goldcorp und begründete dies damit, dass die Bestimmung zur Abfindung des Chairman in fundamentalem Widerspruch zu den Interessen der Aktionäre stehe und mit dem Prinzip einer leistungsabhängigen Vergütung nicht vereinbar sei8. Auch wir taten unsere Enttäuschung über die maßlosen Abfindungsbeträge öffentlich kund. Der Verwaltungsrat von Goldcorp hat an der Vergütung für Führungskräfte zwar nichts geändert, doch das Management musste in der Öffentlichkeit derart harsche Kritik einstecken, dass andere Unternehmen dem Beispiel wohl kaum nacheifern werden.
Im Februar schickte sich Barrick mit einem feindlichen Übernahmeangebot an, Newmont zu übernehmen und so die beiden weltweit größten Goldproduzenten unter einem Dach zusammenzuführen. VanEck, der Vermögensverwalter Flossbach von Storch und andere schalteten sich öffentlich ein, um aus der Transaktion das Beste für die Aktionäre herauszuholen (für genauere Angaben zu unseren Äußerungen siehe insbesondere den im Wall Street Journal erschienenen Artikel „Investor VanEck Urges Newmont to Renegotiate Merger Deal“). Im März schließlich zog Barrick sein Angebot zurück, die beiden Unternehmen gründeten ein Joint Venture (JV), um ihre Geschäfte im US-Bundesstaat Nevada zusammenzuführen, und Newmont schüttete seinen Aktionären für die Synergieeffekte, die durch das Nevada-JV zu erwarten sind, vorab eine Sonderdividende aus. Ohne die öffentliche und private Intervention von Aktionären hätte sich der Vorgang nach unserer Einschätzung zu einer bösen Übernahmeschlacht ausweiten können, bei der am Ende viel Wert zerstört worden wäre. Stattdessen steht unter dem Strich nun ein spürbarer Vorteil für Newmont, Barrick und ihre Aktionäre.
Wir glauben, dass wir mit unserem Engagement und unserem Abstimmungsverhalten in der Hauptversammlungssaison dafür sorgen können, dass Unternehmen den Interessen der Aktionäre auch weiterhin große Aufmerksamkeit schenken. Manchmal ist es in unseren Augen unerlässlich, gegen das Management eines Unternehmens zu stimmen. Als Experten mit fundiertem Wissen über die Goldbranche stimmen wir auch nicht immer mit den Empfehlungen der Stimmrechtsberater (Proxy Advisors) überein. Durch Bündelung aller den Aktionären zur Verfügung stehenden Kräfte – namentlich die Ausübung von Stimmrechten zur Maximierung von Renditen, die Möglichkeit zu vertraulichen Gesprächen mit dem Management und die öffentliche Meinungsäußerung – lässt sich ein verantwortungsbewusstes Wirtschaften in der Goldbranche am wirkungsvollsten durchzusetzen.
WICHTIGE INFORMATIONEN UND HINWEISE
*Alle Gewichtungen von Unternehmen, Branchen und Teilbranchen beziehen sich auf den 31. Mai 2019, sofern nicht anders angegeben.
1Der U.S. Dollar Index (DXY) spiegelt den allgemeinen internationalen Wert des US-Dollar wider. Hierfür wird der Durchschnitt des USD-Wechselkurses zu sechs großen internationalen Währungen ermittelt.
2Der NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR) ist ein nach einer modifizierten Marktkapitalisierung gewichteter Index, in dem börsengehandelte Unternehmen mit Schwerpunkt auf dem Abbau von Gold vertreten sind.
3Der MVIS Global Junior Gold Miners Index (MVGDXJTR) ist ein regelbasierter, nach einer modifizierten Marktkapitalisierung gewichteter und um Streubesitz bereinigter Index für ein globales Universum aus börsengehandelten Unternehmen mit geringer und mittlerer Marktkapitalisierung, die mindestens 50% ihrer Einnahmen mit der Förderung von Gold und/oder Silber erwirtschaften, oder Minen besitzen, mit denen sie potenziell mindestens 50% ihrer Einnahmen mit der Förderung von Gold und/oder Silber erwirtschaften könnten, oder vorwiegend in Gold oder Silber investieren.
4S&P 500® Index (SPX) ist ein marktkapitalisierungsgewichteter US-Börsenindex mit 500 großen Unternehmen, die an der NYSE oder der NASDAQ notiert sind. Der PHLX Semiconductor Sector Index (SOX) ist ein nach Marktkapitalisierung gewichteter Index der Philadelphia Stock Exchange, der sich aus Unternehmen zusammensetzt, die vorwiegend in Entwicklung, Vertrieb, Herstellung und Verkauf von Halbleitern tätig sind.
5Der PHLX Semiconductor Sector Index (SOX) ist ein nach Marktkapitalisierung gewichteter Index der Philadelphia Stock Exchange, der sich aus Unternehmen zusammensetzt, die vorwiegend in Entwicklung, Vertrieb, Herstellung und Verkauf von Halbleitern tätig sind.
6Wall Street Journal: „Activist Investors Gain Clout as Stocks Tumble“ (26. Dezember 2018). Abgerufen am 31. Mai 2019.
7Wall Street Journal: „Mutual Fund Managers Try a New Role: Activist Investor“ (30. Dezember 2018). Abgerufen am 31. Mai 2019.
8Reuters: „BCI Opposes Decision to Increase Retirement Allowance to Goldcorp Chair“ (22. März 2019). Abgerufen am 31. Mai 2019.
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